Những con số không bình thường*

Giá trị sổ sách, giá trị thị trường và tỷ số M/B
Giả sử một doanh nghiệp mới thành lập phát hành 1 triệu cổ phiếu lần đầu để huy động 10 tỷ đồng thực hiện một dự án đem lại suất sinh lợi 20% một năm mãi mãi, đây cũng là suất sinh lợi yêu cầu (lãi suất) đối với hoạt động kinh doanh mới và rủi ro này. Giá một cổ phiếu lúc này sẽ là 10 nghìn đồng và bằng đúng mệnh giá của nó. Doanh nghiệp nhận được 10 tỷ đồng ghi vào mục vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán của mình. Con số này được gọi là giá trị số sách ban đầu của cổ phiếu hay vốn chủ sở hữu.
Thêm vào đó, sau một số năm hoạt động có lợi nhuận, doanh nghiệp không chia hết cho các cổ đông mà giữ lại một phần (giả sử là 10 tỷ) thì lúc này giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu sẽ là 20 tỷ đồng. Như vậy giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu hay cổ phiếu chính là số tiền thu được từ việc bán cổ phiếu cộng với các khoản thặng dư cũng như lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp. Đây chính là số tiền thực tạo ra lợi nhuận cho doanh nghiệp nói riêng, giá trị gia tăng cho nền kinh tế nói chung.
Sau khi hoàn tất dự án nêu trên, người ta mới biết rằng, tỷ suất lợi nhuận sau thuế bình quân của doanh nghiệp đạt được lên đến 40% một năm mãi mãi chứ không phải chỉ 20% như ước tính ban đầu. Lúc này, giá cổ phiếu sẽ tăng lên 20 nghìn đồng, giá trị vốn hóa thị trường (số cổ phiếu nhân với giá thị trường của cổ phiếu) sẽ là 20 tỷ đồng, và tỷ số M/B giữa giá thị trường (Market value) và giá trị sổ sách (Book value) của cổ phiếu sẽ là 2 thay vì 1 như ban đầu. Sau một thời gian, hoạt động ổn định, rủi ro của doanh nghiệp giảm đi nên suất sinh lợi yêu cầu của cổ phiếu này giảm dần xuống còn 10%, thay vì 20% như trước thì giá cổ phiếu trên thị trường sẽ là 40 nghìn và tỷ số M/B sẽ bằng 4.
Ý nghĩa của giá trị sổ sách chính là số tiền thực sự được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp và giá trị gia tăng cho nền kinh tế; ý nghĩa của giá thị trường là mức độ kỳ vọng của công chúng vào khả năng tạo ra tiền trong tương lai của doanh nghiệp; và tỷ số M/B thể hiện lợi nhuận mà một đồng tiền thực tạo sẽ phải gánh cho M/B đồng kỳ vọng. Hơn thế nữa, khi nhìn vào tỷ số này và số vốn hóa thị trường sẽ biết thực tế có bao nhiều tiền thực sự đang được đưa vào nền kinh tế (đương nhiên là ở nhiều thời điểm khác nhau).
Nhìn chung, tỷ số M/B thường lớn hơn 1, nhưng câu hỏi đặt ra là lớn bao nhiều thì hợp lý? Bằng chứng thực nghiệm cho thấy, tỷ số này thường dao động từ 2 đến 3 là hợp lý. Ở các nước đang phát triển, trong những thời điểm thị trường đang nóng, chỉ số này cũng chỉ dao động quanh 4 là cùng. Nhìn chung, việc doanh nghiệp có tỷ số M/B lớn hơn 4 phải là những doanh nghiệp hoạt động kinh doanh rất tốt có rất nhiều triển vọng và khó có thể thất bại như Google, IBM, Microsoft…, nếu không con số như vậy sẽ là rất bất thường.

P/E và ý nghĩa của nó
P/E là tỷ số giữa giá cổ phiếu (Price) và thu nhập trên một cổ phiếu (EPS- Earning Per Share) trong một niên độ kế toán. Con số này có thể hiểu rằng để có thể nhận được một đồng từ cổ tức trong tương lai, người ta sẽ phải bỏ P/E đồng hiện tại. Nói một cách đơn giản, nếu công ty đã đi vào hoạt động ổn định, lợi nhuận các năm là như nhau (thực tế là có thay đổi, nhưng bình quân các năm dao động quanh một con số nào đó) thì lật ngược tỷ số này lại có thể thấy được suất sinh lợi bình quân hàng năm là bao nhiêu. Ví dụ, nếu P/E luôn ổn định bằng 15 – 20 thì suất sinh lợi bình quân của nhà đầu tư nhận được hàng năm sẽ vào khoảng 5%-7%. Nếu lợi nhuận của công ty có sự tăng trưởng đều đặn (giả sử bằng tốc độ tăng trưởng kinh tế) thì suất sinh lợi sẽ cao hơn con số nêu trên.
Với suất sinh lợi của việc đầu tư vào cổ phiếu đạt được từ 5-7% ở các doanh nghiệp ổn định và 10-15% ở các doanh nghiệp đang phát triển là mức phải chăng. Đây là chính là lý do được đưa ra để cho rằng tỷ số P/E dưới 20 là hợp lý. Đối với các nước đang phát triển, trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, người ta lạc quan về bức tranh kinh tế trong tương lai thì tỷ số P/E cũng chỉ dưới 30. Khi mà chỉ số P/E càng vượt xa những con số nêu trên thì sức nóng của thị trường càng gia tăng.

Câu chuyện thị trường cổ phiếu Việt Nam
Không có điều kiện phân tích toàn thị trường, bài viết chỉ xem xét 14 cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn nhất thị trường vào ngày 09/03 với tổng giá trị lên đến 202 nghìn tỷ đồng, chiếm hơn ½ tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường thì thấy rằng, tỷ số M/B bình quân của chúng lên đến 11,7 lần và tỷ số P/E là 58 lần (IMF tính trước đó ít ngày cho toàn thị trường lên đến 73,3).
Nếu hai con số này là đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam thì có nghĩa là với tổng giá trị vốn hóa trên 300 nghìn tỷ đồng của toàn thị trường hiện nay, thực tế chỉ có trên dưới 30 nghìn tỷ đồng là thực sự được đưa vào nền kinh tế, một tỷ lệ hết sức khiêm tốn. Những con số còn lại chẳng qua chỉ là sự mua qua bán lại giữa các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp. Với tỷ số P/E bằng 58 lần có thể hiểu rằng người mua sẵn sàng bỏ ra 58 đồng để nhận về một đồng và suất sinh lợi lúc này chỉ là 1,72% một năm mà thôi.
So sánh hai con số nêu trên với 4 và 20 thì thấy rằng thị trường chứng khoán Việt Nam đang rất nóng và khi mà quả bong bóng đã quá căng thì nguy cơ bị vỡ sẽ không nhỏ chút nào. Khi đó, phần thiệt sẽ thuộc những người không rút kịp ra khỏi thị trường trước khi quả bong bóng này nổ.
———-
* Với mục đích để cho vấn đề đơn giản nên bài viết muốn giải thích những vấn đề liên quan đến các lý thuyết tài chính một cách đơn giản nhất và sử dụng những thuật ngữ bình dân do vậy, một số lập luận sẽ không thực sự chặt chẽ dưới con mắt của những người am hiểu về lĩnh vực này.