Shiller đã giúp Fama giành giải Nobel như thế nào?
Shiller luôn phản bác Fama dữ dội, nhưng nhờ có ông mà Fama được trao giải Nobel.
Vì sao vậy? Fama cho rằng cơ chế hình thành giá cả thị trường – cái mà bạn và tôi vẫn gọi là giao dịch – phản ánh đầy đủ và hiệu quả tất cả những thông tin sẵn có về chứng khoán. Các hoạt động mua bán đem lại “sự trao đổi thông tin hiệu quả”. Nếu có thông tin gì quan trọng về một công ty nào đó, một ai đấy sẽ biết và hành động tạo ra tác động tới giá cả. Như vậy, tất cả mọi dữ liệu về công ty đó rút cục đều được phản ánh qua giá chứng khoán công ty. Fama gọi đây là Mệnh đề Thị trường Hiệu quả, hàm ý rằng [thị trường tự thân nó đã hoạt động hiệu quả và] việc người ta [cố tìm cách chiến thắng thị trường bằng cách] suy đoán nên chọn mua chứng khoán nào là điều không cần thiết. Ông đưa ra những suy luận chi tiết trong bài báo “Những cuộc đi dạo ngẫu nhiên của giá cả trên thị trường chứng khoán” (“Random Walks in Stock Market Prices”).
| Thời trẻ, Eugene Fama theo học tiếng Pháp và làm vận động viên trong trường đại học, đồng thời làm trợ lý cho một vị giáo sư khi ông này nghiên cứu về các tín hiệu “mua’ và “bán’, được xây dựng dựa trên xu hướng biến động giá cả. Mặc dù lý thuyết này lý giải khá ổn thỏa những dữ liệu trong quá khứ, nhưng khi ứng dụng vào đời thực thì chẳng mấy hiệu quả. Điều này khơi dậy trí tò mò của Fama. Với kỹ năng phân tích dữ liệu chứng khoán thu được từ đây, ông đăng ký học ngành kinh doanh. Ông được trao bằng tiến sĩ Đại học Chicago, và làm việc ở đây từ năm 1963. Luận văn tiến sĩ của ông được giản lược hóa, trở thành bài báo danh tiếng mang tựa đề “Những cuộc đi dạo ngẫu nhiên của giá cả trên thị trường chứng khoán”. |
Kết luận trên đem đến một lời khuyên rõ ràng cho giới tài chính: đa số các nhà đầu tư nên mua tất cả các mã chứng khoán trên thị trường thay vì tìm cách đoán xem mã nào sẽ lên hay xuống. Mặc dù chúng ta có thể lý sự lại với Fama ở một số điểm, chẳng hạn như các giao dịch giá cả không phải khi nào cũng duy lý và nhiều khi vẫn có những lệch lạc trong dữ liệu, nhưng về cơ bản Fama đã đúng: các thị trường luôn hành xử một cách ngoài suy đoán trong khoảng ngắn hạn.
Với phát hiện của mình, Fama được coi là cha đẻ của chiến lược đầu tư theo danh mục. Toàn bộ khái niệm của chiến lược đầu tư một cách thụ động vào các danh mục dựa trên lý thuyết của ông. Lý thuyết này đến nay vẫn còn nguyên vẹn sức ảnh hưởng to lớn. Giả thử bạn đang sở hữu một danh mục 500 chứng khoán của Standard & Poor’s, thì hãy nhớ tới công lao của Fama Trẻ.
Nếu chỉ dừng ở đó, hẳn Fama Trẻ đã lên chuyến bay đi Thụy Điển để nhận Giải Nobel Kinh tế từ vài thập kỷ trước. Tiếc rằng sau một số năm sau kể từ phát hiện ban đầu, Fama đẩy lý thuyết đi quá xa. Ông trở thành Fama Già, người được vây bọc trong vinh quang từ thời Fama Trẻ, khiến người ta lóa mắt không nhìn ra những sai sót khi ông đẩy thuyết thị trường hiệu quả tới mức cực đoan.
Fama Già đưa ra một bước nhảy trong suy luận mà phần lớn dựa trên những sai sót trong tư duy trước đây của ông, mặc dù chúng từng giúp ông đưa ra nhận định đúng đắn rằng các thị trường hành xử một cách ngẫu nhiên. Fama lý luận rằng đa số các quy định quản lý thị trường chứng khoán là không cần thiết, thậm chí còn gây phản tác dụng vì gây cản trở tới quá trình giao dịch hình thành giá cả.
Quy định về giao dịch nội gián ư? Hoàn toàn không cần! Chẳng phải những thông tin phi chính thống mà kẻ nội gián biết được, rút cục vẫn được phản ánh trên giá thị trường đó sao? Với tư duy như vậy chúng ta có thể loại bỏ đa số các quy định về đầu tư và giao dịch được xây dựng sau thời kỷ Đại Khủng hoảng. Như Fama nói, khi mọi thông tin được phản ánh qua giá cả thì các quy định trở nên thừa thãi.
Hơn ba thập kỷ sau, ảnh hưởng của Fama Già trở nên cực thịnh. Ông tác động tới lý thuyết tài chính, các thế hệ kinh tế gia và học viên kinh doanh trên cả nước Mỹ. Thuyết của ông cũng ảnh hưởng tới các vị thượng nghị sĩ, các đời chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, thậm chí các đời Tổng thống.
Chính điều này gây khó khăn cho việc lựa chọn của Ủy ban Nobel Kinh tế. Nếu Fama Trẻ xứng đáng được coi là cha đẻ của chiến lược đầu tư thụ động, thì Fama Già cũng có thể coi là cha đẻ của khủng hoảng tài chính. Lý thuyết của ông làm nền tảng cho việc loại bỏ nhiều quy định quản lý, gây ra hậu quả nghiêm trọng.
Điển hình là Luật Hiện đại hóa Giao dịch Hàng hóa Tương lai (Commodity Futures Modernization Act) năm 2000 đã biến các sản phẩm phái sinh tài chính thành một phạm trù tài chính riêng biệt, trong đó không đòi hỏi minh bạch thông tin, không có bổn phận giao dịch công khai trên thị trường, và người lưu ký không bắt buộc phải giữ một khoản dự trữ để phòng ngừa rủi ro. Người ta viện dẫn lý thuyết, rằng mọi rủi ro bằng cách này hay cách khác đã được phản ánh trong giá cả giao dịch.
Một trường hợp khác là việc bãi bỏ điều luật Glass-Steagall, cũng liên quan tới thuyết của Fama. Luật Glass-Steagall giống như bức tường phòng vệ ngăn giữa thị trường chứng khoán với các thị trường bên ngoài. Việc dỡ bỏ nó tuy không phải là nguyên nhân gây ra khủng hoảng, nhưng lại cho phép khủng hoảng bị lan rộng.
Ngay cả vị cựu chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Alan Greenspan cũng là nạn nhân của thuyết Fama. Cựu ủy viên hội đồng thống đốc Cục dự trữ liên bang, Edward Gramlich từng đệ trình vấn đề vay mượn và chứng khoán hóa các khoản cầm cố dưới chuẩn (subprime mortgage) lên ban lãnh đạo Cục dự trữ liên bang, coi đây là những tác nhân gây nguy cơ bất ổn thị trường tài chính. Nhưng Greenspan lại gọi đây là những “nhà đổi mới tài chính”, những người không nên bị áp đặt các quy định quản lý. Khi khủng hoảng xảy ra, 388 công ty thuộc diện này sụp đổ, gây tác động tàn phá thị trường tín dụng. Nhưng trước cục diện đó, Fama Già vẫn cứng cỏi tuyên bố “tôi không biết bong bóng tín dụng nghĩa là gì”.
Chúng ta có thể hình dung tình thế khó xử cho hội đồng xét giải Nobel Kinh tế. Một mặt, Fama Trẻ là cha đẻ của đầu tư danh mục, có ảnh hưởng sâu sắc tới các quỹ đầu tư, từ quỹ chứng khoán tới hưu trí, và đem lại rất đáng kể cho các nhà đầu tư. Nhưng ảnh hưởng của Fama Già cũng gây tác hại to lớn không kém. Nó xuất phát từ sai lệch trong tư duy của Fama. Rõ ràng con người không đơn thuần là những cỗ máy duy lý tìm kiếm lợi nhuận – họ còn đồng thời là những cá thể đầy cảm tính, nhiều phạm sai lầm gây tổn hại cho lợi ích của chính bản thân họ. Khái niệm thông tin hiệu quả mà Fama đưa ra nghe thì hay, nhưng rõ ràng không đúng trong thực tế.
Nhưng cuối cùng hội đồng xét giải Nobel đã tìm ra một giải pháp xảo diệu.
Fama có một đối thủ không đội trời chung, ở cách ông ta 1000 dặm, tọa trong tháp ngà Đại học Yale, đó là GS. Robert Shiller, người từng bác bỏ thuyết thị trường hiệu quả của Fama. Dữ liệu của Shiller đã chứng minh hùng hồn rằng trên thị trường có những giao dịch và hành xử phi lý. Cuốn sách xuất bản năm 1989 của ông về những biến động trên thị trường cho thấy giá cả dao động một cách phi lý trên các thị trường đầu cơ, và chẳng hề phản ánh những thông tin sẵn có. Sự biến động của giá cả là cao hơn biến động cổ tức tương lai, cho thấy phải có tác nhân khác là thủ phạm. Tác nhân đó chính là yếu tố con người.
Các bong bóng hình thành, giá cả sai lệch so với thực tế, rồi tất cả sụp đổ đưa chúng ta đối diện với thực tế. Thực trạng đó cho thấy thông tin không được truyền dẫn hiệu quả trên thị trường. Sau sự kiện thị trường sụp đổ năm 1987, Shiller nhận xét “thuyết thị trường hiệu quả là sai lầm đáng kể nhất trong lịch sử lý thuyết kinh tế”. Đúng là vậy, đa số các công trình nghiên cứu của Shiller trong vòng hơn 20 năm tiếp theo đã cho thấy khiếm khuyết rõ ràng của Fama. Việc Shiller đưa ra cảnh báo về bong bóng chứng khoán công nghệ cuối năm 1999, sau đó là bong bóng bất động sản năm 2006, càng củng cố cho uy tín của ông. Chúng cũng cho thấy quan điểm thị trường phi lý của ông là đúng, rằng có lúc giá cả chẳng hề phản ánh thông tin sẵn có.
Bằng việc đồng trao giải thưởng cho Shiller, cuối cùng thì hội đồng xét giải Nobel đã có thể ghi nhận công lao của Fama Trẻ – trao cho ông giải thưởng vì đã đưa ra thuyết chứng minh tính không thể đoán trước được thị trường, đồng thời gạt sang được một bên những sai lầm đáng quên của Fama Già. Vậy là kẻ phản bác dữ dội nhất mệnh đề thị trường hiệu quả đã giúp cho cha đẻ của nó giành giải thưởng Nobel Kinh tế.
| Thất bại trong thi nghiệm xây dựng các tín hiệu giao dịch mua bán đã dẫn dắt Shiller tới kết luận quan trọng, rằng thị trường vốn dĩ đã hoạt động hiệu quả và đa số mọi người ta không thể thắng được nó. Lý thuyết này cũng dẫn tới sự ra đời những quỹ đầu tư danh mục với mức phí thấp.
Khác với Fama, Shiller nghiên cứu tập trung vào sự cảm tính và lòng tham, những tác nhân gây sai lệch giá cả trên thị trường tài chính. Ông đã cảnh báo chính xác rằng chứng khoán Mỹ được định giá quá cao vào cuối thập kỷ 1990, và giá nhà đất quá cao hồi đầu tới giữa thập kỷ 2000. Quan điểm của Fama và Shiller tuy bề ngoài mâu thuẫn, nhưng lại thống nhất ở điểm chung cơ bản, rằng giá cả tài sản phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư. Khác biệt của họ chỉ đơn thuần nằm ở quan điểm về những tác nhân ảnh hưởng tới kỳ vọng này. Với Fama, các nhà đầu tư cùng nhau tạo thành một thực thể ‘duy lý’ – họ theo dõi tin tức, nắm bắt được ảnh hưởng của chúng đối với tiềm năng sinh lời của các loại tài sản. Họ có thể có những sai sót trong giao dịch, nhưng trên tổng thể thì hành vi người này giúp hóa giải hành vi của người khác. Với Shiller thì trái lại, ông tin rằng kỳ vọng được hình thành từ kinh nghiệm. Một người có thể lao vào mua một mã chứng khoán nào đó, không vì một lý trí tỉnh táo rõ rệt nào, mà đơn thuần chỉ vì nhận thấy gã hàng xóm ngờ nghệch giàu lên nhanh chóng nhờ mua chứng khoán Netscape. Tuy nhiên, đối với thế hệ các nhà nghiên cứu mới, họ nhận thấy kỳ vọng tuy đóng vai trò quan trọng nhưng vẫn có những tác nhân khác trong đời thực gây ảnh hưởng tới giá cả tài sản, ví dụ như cấu trúc thị trường tài chính. Ví dụ như Andrei Shleifer và Robert Vishny từng đưa ra một công bố quan trọng năm 1997, lý giải vì sao những nhà đầu tư khôn ngoan không thể thắng được bong bóng chứng khoán nếu họ vấp vào những giao dịch margin. Nghiên cứu của John Geanakoplos tập trung vào rủi ro do phương thức đặt cược với chứng khoán làm tài sản thế chấp (leveraged betting). Nghiên cứu của Tobias Adrian, Emanuel Moench và Hyun Song Shin cho thấy giá tài sản bị tác động khi các ngân hàng đầu tư và công ty tài chính sẵn lòng đi vay mượn, mà điều này lại bị ảnh hưởng sâu sắc bởi chính sách tiền tệ của quốc gia. Có thể nói rằng Fama và Shiller đã đóng góp cho hiểu biết của chúng ta về giá cả tài sản, điều mà các nhà đầu tư cần phải biết ơn. Nhưng trong thế giới ngày nay, kỷ nguyên hậu Đại Suy thoái, các nhà hoạch định chính sách, cơ quan giám sát, và các nhà quản lý rủi ro, có lẽ sẽ cần nhiều hơn những nghiên cứu phản ánh sát hơn với đời thực. |
Thanh Xuân tổng hợp và dịch
http://www.washingtonpost.com/business/how-shiller-helped-fama-win-the-nobel/2013/10/18/425b4a14-36b6-11e3-80c6-7e6dd8d22d8f_story.html
http://www.bloomberg.com/news/2013-10-14/what-fama-and-shiller-didn-t-teach-us-about-finance.html
